作者 | 资市分子
一款尚未上市的抗癌新药，撬动百利天恒（688506.SH）千亿市值，实控人朱义直登四川首富。9月29日，公司第三次递交港交所主板招股书，保荐机构为高盛等。
在A股融资近40亿元的百利天恒，在医药研发的吞金兽面前，仍然资金紧张。
01一支管线撑起千亿市值从百亿市值到千亿市值，百利天恒用时2年。根源在于其全球首创的 EGFR×HER3 双抗 ADC 药物 BL-B01D1（研发代号 Iza-bren）。
百利天恒主营创新生物药（当前主攻 ADC 药物）、化药及中成药制剂，2023年1月登陆科创板，发行价24.7元/股，市值128亿元。
Iza-bren作为一款双重靶向ADC药物，能同时识别肺癌、肠癌、头颈癌等实体瘤细胞上的EGFR与HER3两个标记，即通过精准定位定向打击癌细胞，又减少对正常细胞误伤，副作用相对温和。
展开剩余88%2023年ASCO年会显示，该药对24例鼻咽癌患者的疾病控制率达100%；今年WCLC大会披露，该药与奥希替尼联用治疗EGFR突变非小细胞肺癌一线患者时，客观缓解率达100%，单药治疗耐药患者的中位无进展生存期达到12.5个月。
全球制药巨头百时美施贵宝（BMS）迅速出手，双方于2023年底达成潜在总交易额84亿美元的合作。
在行业看来，这笔交易让中国药企与跨国药企实现平起平坐。
海外跨国药企（MNC）与中国创新药企合作方式多为“买断式”。中国药企出售管线，管线后续的产品开发和营销均归MNC所有。不过，“买断式”交易虽能带来短期现金流，但将失去产品长期控制权与收益，并阻碍出售方在相关地区长期能力建设。
百利天恒和BMS决定，未来数年在全球范围内启动Iza-bren多项后期临床试验，双方成立联合指导委员会负责整体监督，不过美国相关事务由BMS掌握最终决策权，关键事项上百利天恒拥有一票否决权。
受消息引爆。百利天恒股价由合作公告前（2023年12月11日）的109.26元/股，涨至今年9月8日的最高价414.02元/股。10月10日报359元/股，市值1483亿元。
2023年1月6日上市以来，百利天恒不到三年时间市值涨超10倍，成为继恒瑞医药、百济神州、药明康德、迈瑞医疗后，第五大市值医药股。公司实控人朱义因持有 72.22% 股份，身家过千亿，坐上四川首富。
百利天恒目前高度依赖于Iza-bren单一管线的成功。
里程碑付款近在眼前——除已到手的8亿美元首付款外，若今年底前在美国启动该药一线或二线治疗的II期/ III期试验，公司可获2.5亿美元；2026年底前若启动一线治疗III期试验，将再获2.5亿美元；未来，Iza-bren真正实现商业化，在达成销售业绩里程碑后，公司有资格获得额外最多71亿美元的付款。
在具体进展上，Iza-bren鼻咽癌 III 期临床试验已成功，食管鳞癌临床数据预计今年底出炉，2026年初计划提交该适应症上市申请，未来 3-5年还将在中国、欧美等地为多个癌种提交上市申请。
目前，百利天恒尚无任何商业化创新药产品。
02研发疯狂烧钱2021年至2023，百利天恒营收分别为7.97亿元、7.03亿元、5.62亿元，归母净利润分别为-1亿元、-2.82亿元、-7.80亿元。
与BMS合作带来短暂的财务高光。因收到8亿美元首付款，百利天恒2024年营收达58.23亿元，大幅盈利37.08亿元。但今年上半年，营业收入骤降至1.71亿元，同比下滑97%；归母净利润亏损11.2亿元；经营活动现金流净额为-11.34亿元。
背后是高企的研发。2023年，百利天恒研发费用飙至7.46亿元，今年上半年达10.39亿元，同比增长90.74%。今年上半年研发投入营收比高达606.69%。意味着收入1块钱，就要烧掉6块钱。
巨额“燃料”主要倾注于创新药：王牌管线 Iza-bren 需在全球同步开展40余项临床试验，加之整体布局的15款处于临床阶段的创新药。
临床试验的全球化布局进一步放大了财务压力。其中5项试验正在美国进行中，涉及高额的患者入组费用、精密检测成本及严苛的合规支出。根据与BMS的合作协议，公司需承担美国区域部分开发成本，而这类跨国注册临床试验的单项目投入往往高达数亿美元，对资金形成巨大吞噬。
研发团队需要不断扩张。公司研发人员2022年为574人，占比为27.68%，薪酬为1.04亿元；2023年研发人员增到738人，占比大幅提升到35.38%，薪酬为1.69亿元。截至 今年6月底，公司中美两地研发人员已达1360人，团队中不乏来自MD安德森癌症中心等国际顶尖机构、且具备FDA合作经验的资深研发人员。
公司研发资源几乎都集中于远期回报上。港股招股书显示，2021年-2024年前三季度，公司创新药研发费用分别为2.79亿、3.75亿、7.46亿、9.32亿，占总研发比分别为71.5%、85.9%、92.9%、96.3%。
今年上半年，公司资产负债率达61.05%，2021年至今年上半年，负债总额由6.2亿元飙升至43.86亿元。
资金已成为百利天恒最紧迫的挑战。公司测算，2025至2027年间公司所需资金总额为78.45亿元。截至2024年底，其货币资金为30.27亿元，存在48.19亿元的缺口。
尽管公司今年9月完成了37.64亿元的定增。但今年上半年研发支出高达10.39亿元，按此研发支出速度估算，新增资金仅能维持约两年运转。
传统业务远无力为创新药提供足够研发资金支持。
公司以仿制药与中成药业务起家，以主产品麻醉药乐维静为例，2022年至2024年，该麻醉药剂平均售价从13.7元/支降至8.6元/支，销量由2290万支降至1530万支，带来的营收则从3.14亿元降至1.32亿元，营收贡献从44.7%降至27.1%。
再从承载仿制药与中成药业务的全资子公司百利药业看，今年上半年虽贡献了1.13亿元营收，占总营收66%，但亏损2347.9万元。
目前，百利天恒的收入基本依赖于“BD合作+里程碑付款”。
为缓解资金压力，刚完成定增募资的百利天恒，又马不停蹄第三次寻求港交所上市。
03领先的跨国公司梦1996 年百利药业在成都温江创立，初期 “没钱没产品”，创始人朱义靠信誉贷款400万元，以60万元买下利巴韦林颗粒生产权；2003年非典疫情让该药销售额破亿，赚得第一桶金。
此后布局仿制药与中成药，成为传统仿制药药企，2011年营收3.66亿元、归母净利润3987万元。
2014年迎来转折，朱义在西雅图创立子公司西雅图免疫（Systimmune），专注ADC研发，在一次采访中，朱义称推崇英伟达的战略定力，并称百利天恒的目标是聚焦肿瘤领域，成为领先的MNC（跨国公司）。
如今的百利天恒正野心勃勃。公司构想，将手中“王牌”Iza-bren打造为泛肿瘤治疗的基石药物，同时，基于ADC、ARC、GNC等前沿技术平台打造多款抗癌新药后备军，其中备受关注的有3款在研的创新药管线：
l BL-M07D1：一款针对热门靶点HER2的“广谱”抗癌药，目标是成为治疗多种癌症的基础性药物。目前处于III期临床试验。
l SI-B001：一款全球首创的“信号干扰器”，通过激活人体免疫系统，阻断EGFR和HER3两条癌变通路来抗癌，目前处于III期临床实验。
l BL-ARC001：能将微量的放射性物质精准带到肿瘤部位，进行“内部放疗”。它的辐射能杀死目标癌细胞及周围一圈的癌细胞，是全球首創ARC候选药。当前，该药已提交IND申请。
截至9月29日招股书披露日，公司创新药物管线中共有15种临床阶段候选药物，以及两个IND申请已受理的候选药物。
百利天恒一是等自己的新药（尤其是Iza-bren）获批后，直接销售赚钱；二是灵活地“拉合伙收过路费”，通过授权合作、共同开发或联合销售等方式，从合作伙伴那里持续获得收入。
与全球制药巨头BMS的合作，被公司视为“赚钱模板”，也是实现MNC之梦的关键一步。
“成为跨国制药巨头（MNC）”是许多药企的梦想，但这条路上布满荆棘。为快速做大营收，不少企业曾选择走捷径：百济神州早期引入代理产品，复宏汉霖、信达生物也曾聚焦生物类制药，追求“大而全”布局。
然而，这些急于求成的策略往往难以持续：部分企业逐渐丧失创新能力，最终仅为MNC铺路，替人作嫁衣；更多企业耗尽资源却未建立起真正的竞争壁垒，让“MNC梦”沦为空谈。
对于百利天恒，在通往MNC的道路上，从凭借单一颠覆性技术赢得阶段性胜利，到构建起可持续的全球药物研发与商业化体系，同样横亘着一道天堑。
商业化层面，从“借船出海”（依赖BMS全球网络）到“自建舰队”的挑战：前者虽解决出海从0到1的问题，但需让渡海外大部分利润、丧失定价与市场策略掌控权；而在核心市场自建团队，需承担高额投入，应对跨文化管理与巨头竞争。
研发层面，从“王牌单品”（Iza-bren）向“产品森林”突破：既要证明ADC、双抗等平台的持续创新能力，将管线拓展至肿瘤外领域（如自身免疫、中枢神经系统）以分散风险，还需在核心产品专利到期前，孵化下一代重磅药。
财务运营层面，需完成从“项目融资”到“全球现金流管理”的转变：自主运营后，全球临床试验、商业化网络建设等均为资金黑洞，且收入将受市场、医保、汇率波动影响，对财务韧性与风控能力考验极大。
最后，战略文化层面，需实现从“中国的全球性公司”到“总部在中国的全球公司”的思维转型：需全球吸引顶尖人才，构建适配多市场监管的体系，向全球受众传递共鸣的企业叙事。
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